球速体育,球速体育官方网站,球速体育APP下载

　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

　　本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

　　1、资管机构当前面临的压力，是后地产时代居民存款搬家和低利率“资产荒”下的资负表矛盾。

　　2、过去20年居民部门经历了“增量经济时代高利率吸引存款→利率下行存款意愿减弱→疫情后防御性存款”三个阶段。当前居民存款搬家潜在规模：预计超额存款约32万亿，2026年到期的1年期以上定存规模在50-70万亿。

　　3、存款意愿下降&投资意愿改善，居民资配可能从过去以住房和存款主导，转向更加多元的金融资产：

　　①保险：以长久期规避短期利率波动，收益确定性更强，叠加老龄化程度提升，有望成为居民存款搬家的重要方向。

　　②银行理财：渠道端优势为存款流入提供支撑，但净值化改革后短久期+低权益的结构性问题形成制约。

　　③公募“固收+”：具备系统化投研体系，权益投资能力更强，但市场波动可能动摇低风险偏好的存款类资金。

　　4、2022年以前，固收类资产相比权益资产更具比价优势，但在利率中枢下移和“资产荒”加剧的背景下，这一情况发生逆转，传统的固收资产收益率大幅下滑，向权益资产要收益成为资管机构的必要选择。

　　5、中长线资金增配权益有望为股市带来增量资金，A股高夏普特征愈发明显。按照当前管理规模测算，假设权益投资比例提升，2026年保险、银行理财、公募固收+有望为股市带来增量资金约0.8、0.3、0.1万亿（具体假设见下文）。

　　资管机构当前面临的压力，是后地产时代居民存款搬家和低利率“资产荒”下的资负表矛盾。

　　负债端看，居民存款搬家浪潮下，保险、银行理财、公募基金等主要资管机构或将面临扩表趋势，背后核心是后地产时代，居民基于存款利率下行的资产再配置。过去中国经济的高速增长伴随着居民部门的高储蓄，核心原因在于信贷需求旺盛支撑利率高位，高息存款对居民而言是高性价比的资配方向。银行在吸纳居民存款后通过贷款实现杠杆转化，由于经济增长驱动主要来自房地产、基建等固定资产占比较高的行业，

　　依赖银行信贷来维持高杠杆的运营模式，在贷款需求旺盛的背景下，银行存贷款利率均维持较高水平。而随着经济结构转型，由高速增长转为高质量增长，由高固投高杠杆的地产基建驱动，转向低固投低杠杆的消费、科技制造等领域，产业结构的变化导致银行信贷需求下滑，贷款利率下行，1年期贷款基准利率从2013年高点6%降至当前3%，而为了优化负债结构和盈利能力，银行对应下调存款利率， 1年期定存利率从3.25%降至0.95%。利率下行导致银行存款性价比下降，居民存款到期可能转向追逐更高回报的资管产品，从而带来资管机构负债端扩表。负债端的扩大带来“幸福的烦恼”，管理规模的膨胀转化为资产端的配置压力，过去高利率环境下，资管机构可以通过存款、债券、非标等固收类资产提供稳定的高收益，但在利率中枢下移和“资产荒”加剧的背景下，传统的固收资产提供的收益率难以匹配负债端的成本与客户预期，非标类资产在监管约束下供给收缩，这形成了资管机构当下的核心矛盾。为维系商业模式的可持续性，资管机构不得不对资产配置进行结构性调整，适度提升权益类资产的配置比例，或成为破解困局的关键路径。

　　居民存款搬家潜在规模：预计超额存款约32万亿，2026年到期的1年期以上定存规模在50-70万亿。

　　过去20年居民部门经历了“增量经济时代高利率吸引存款→利率下行存款意愿减弱→疫情后防御性存款”三个阶段。从居民部门存款占收入比重（居民存款增加额/居民可支配收入）来看：①05-13年地产高速增长时期，高利率吸引居民存款增加，银行1年期定存利率维持2%以上，高点超过4%，居民存款占收入比年均24%；②14-19年存款利率下行，居民存款意愿减弱，1年期定存利率从3.25%降至1.75%，居民年均存款占收入比降至16%；③疫情后虽存款利率进一步下行，但基于收入不确定性和物价下跌的比价效应（存款利息性价比相对提升），居民存款占收入比进一步提升，20-25年均26%，其中22、23年更是连续两年突破30%，居民存款规模从2019年的81万亿大幅上行至2025年的166万亿。按照14-19年均存款占收入比测算，疫情以来（截至2025年底）居民部门的潜在存款规模约为134万亿，相比166万亿的实际存款，居民部门超额存款约32万亿左右。随着居民部门资产负债表持续修复以及高息存款的缺失（四大行3年定存利率从22年2.75%降至1.25%），超额存款释放将带来资产配置需求的大幅提升。短期来看，2026年银行定存密集到期，22-23年是上一轮居民存款的高峰期，新增居民定期存款分别13.9、16.9万亿，2026年部分定期高息存款会集中到期。据第一财经报道，2026年到期的居民存款可能达到百万亿以上，其中1年期以上的定存到期规模预计在50-70万亿元。

　　存款到期并不等同于存款搬家，历史经验看大部分到期存款仍然留存于银行系统，但考虑到利率中枢下移与股市赚钱效应提升的大背景，存款续作率可能有所下滑，转向更高收益的资管产品。从存款意愿来看，居民定存增速已出现显著下滑，活期-定期存款增速剪刀差从23/12的-18%收窄至25/12的-4%。央行统计的城镇储户问卷调查显示，倾向于储蓄的占比从24Q3的64%降至62.9%，倾向于投资的占比从11.6%升至14.6%。从趋势来看，居民资产配置可能从过去以住房和存款主导，转向更加多元的金融资产配置，截至2022年，居民资负表中（社科院统计数据，最新截至2022年）占比最高的资产是住房（47.4%）和存款（23.1%），这也是地产驱动经济高增的结果，而随着高杠杆的运营模式难以为继，产业结构转型推动低利率时代到来，居民资配有望向更多金融资产转移，基金、股票、保险等占居民资产比重仅4-6%左右，仍有较大配置空间。具体方向来看，我们认为存款资金低风险偏好的属性短期难以逆转，因此直接流入股市的确定性较低，后续流向仍取决于权益市场的赚钱效应及居民收入预期，预计绝大部分资金会优先选择更为稳健的低风险资产，包括保险、银行理财、固收+基金等。从具体规模来看，截至2025年，居民部门银行存款166万亿，公募基金38万亿（其中固收+规模2.7万亿），保险资金37万亿，银行理财33万亿。

　　保险：以长久期规避短期利率波动，收益确定性更强，叠加老龄化程度提升，有望成为居民存款搬家的重要方向。

　　保险产品，特别是长期储蓄型保险，通过长期合同锁定预定利率，为投保人提供长久期的、不受短期市场利率波动影响的稳定收益，这种跨越周期的独特优势提供了收益的确定性，使保险成为承接居民存款的重要方向。这一趋势在过去两年已有体现，保费增长已显著提速，23、24年保费收入同比分别9%、11%，较21年-0.8%、22年4.6%显著提升，背后是保险收益的比价优势，当前保险预定利率1.9%，显著高于四大行3年定存利率1.25%。此外，老龄化程度不断加重或将提升保险配置需求，老龄化意味着个体面临更长的退休后生存期、更高的医疗与护理成本，以及养老收入来源的确定性压力。参考海外经验，老龄化上升过程中通常伴随保险配置比例的提升。相比之下我国保险资产配置仍存在较大提升空间。截至2024年我国65岁以上人口占比达到15.6%，从历史上欧美日达到我国当前老龄化程度时保险资产的配置情况来看，美国保险占金融资产比重33.3%、欧盟22.2%、日本30.8%，较当前中国的9.8%平均超出19pct，未来中国保险配置仍存在较大提升空间。

　　银行理财：渠道端优势为存款流入提供支撑，但净值化改革后短久期+低权益的结构性问题形成制约。

　　从客群上看，理财客户与存款客户高度重叠，对于存款到期客户，部分银行采取将其引导至代销理财的策略，降成本同时增收，渠道端的优势为银行理财承接居民存款搬家提供了先天优势。但从产品特性看，净值化改革打破刚兑，使得理财产品的收益波动显性化。相比于保险通过长期合同锁定利率，银行理财产品为维持与存款近似的流动性体验并控制净值回撤，资产配置普遍呈现出“权益比例低、久期短”的特征，这使其在利率下行周期中获取收益增强的能力有限，因此银行理财更侧重于承接对流动性要求较高的短期资金。而居民存款搬家更多对应中长期资金的配置需求，这也是过去3年银行理财规模扩张较慢的主要原因，自22年资管新规打破刚兑以来，银行理财资金余额年化复合增速3.5%。

　　公募“固收+”：具备系统化投研体系，权益投资能力更强，但市场波动可能动摇低风险偏好的存款类资金。

　　“固收+”以债券等固收资产构筑基础收益，并通过适度配置权益、可转债等资产力争增强回报，相较于银行理财，公募基金在权益资产投研上具备体系化优势，能更有效地实现收益增强；相较于纯债基金，其风险调整后收益潜力更具吸引力，2024、2025年公募“固收+”收益率均值分别5.3%、5.5%。从规模来看，当前公募基金产品中“固收+”占比不高，资产净值占比仅7.1%，存在较大发展和扩张空间。但净值化运作意味着收益波动可能放大，或将动摇追求保本的存款类资金持有信心，尤其在市场震荡阶段易引发赎回潮。

　　存款搬家带来资金流入，重塑资管机构的负债端（产品规模），倒逼资产端（投资组合）进行适应性调整。2022年以前，固收类资产相比权益资产更具比价优势，存款、债券、同业存单等能稳定提供高于沪深300股息率的收益表现，但近年来这一情况发生逆转。在利率中枢下移和“资产荒”加剧的背景下，传统的固收资产收益率大幅下滑，比价优势不再：四大行3年定存利率从2013年4.25%降至当前1.25%，10年期国债收益率从4.5%降至1.8%，信用债（AAA）5年期发行利率从5.7%降至2.1%，1年期同业存单利率从2018年高点4.8%降至当前1.6%。相比之下，权益资产性价比大幅提升，沪深300股息率近年来持续上行，当前仍保持2.5%以上。

　　随着资管机构资产负债表上的“利差空间”被不断压缩，要弥合这一缺口，向权益资产要收益成为资管机构的必要选择。按照当前管理规模测算，假设权益投资比例提升，2026年保险、银行理财、公募固收+有望为股市带来增量资金约0.8、0.3、0.1万亿（具体假设见后文）。不同于追逐主题的短线热钱，中长线资金更注重估值安全边际与基本面优势，有助于提高资本市场内在稳定性，降低市场波动。此外，中长期资金通常以蓝筹股、高分红价值股作为核心配置，引导市场资源更多地向治理规范、盈利能力稳定、具有长期价值的优质企业集中，鼓励上市公司更加注重股东回报和长期发展，对优化资源配置起到正面推动作用。

　　保险：负债成本的刚性约束与长期收益的再平衡，增配权益，关注稳定红利+科创。

　　在居民存款搬家与利率中枢趋势性下移的大背景下，保险资金面临的核心矛盾是长期、刚性的负债成本与可供配置的合意资产收益率持续走低之间的“利差损”。保单的预定利率是刚性的负债成本，而传统以债券、存款为主的配置模式已难以覆盖保单的预定利率，这迫使保险公司必须从战略层面系统性提升对权益资产的配置权重，这种提升并非追求短期波动收益，而是基于长久期负债特性的必然选择。当前，随着证监会、金融监管总局持续推进中长线资金入市，保险资金权益投资比例持续提升，24Q4-25Q3保险资金股票及基金投资占比从12.8%升至15.5%，处过去10年99%分位，仅次于15年牛市高点。按照当前规模测算，自24/9《关于推动中长期资金入市的指导意见》发布以来，保险资金权益投资占比平均每季度提高0.56pct，假设2026年保持这一趋势，则全年权益投资占比有望提升2.2pct，对应股市增量资金将达到约0.8万亿。从权益资产的选择来看，以险资为代表的中长期资金投资偏好核心是“确定性”，寻找具备长期竞争力、现金流稳定、分红回报持续的标的。一方面天然更偏好稳健收益与低波波动类资产，如银行、公用事业、消费龙头等高股息标的有望持续获得增持。另一方面，长周期考核强化耐心资本属性，在产业升级中寻找确定性成长，更加聚焦有业绩支撑的成长。

　　尽管净值化后不承诺保本，但客户预期收益形成“隐形锚定”，产品收益率若长期低于存款利率，将导致大规模赎回。当前现金管理类产品收益已贴近货币基金，在“资产荒”加剧的现实中，纯债资产提供的收益空间日益收窄，产品净值波动却可能因信用下沉而放大。负债端客户的预期收益和资产端的收益缺失倒逼银行理财突破传统的固收边界，寻求收益的稳健增强。当前理财产品资产配置中权益占比仍低，近年来更是持续下行，截至25Q3权益资产占理财产品投资比重仅2.1%，远低于债券的40.4%和现金的27.5%。据

　　报道，银行理财公司正通过多元投资布局提升权益资产配置比重。但考虑到银行理财投资者的风险承受能力普遍不高，且多数理财子公司仍处于起步阶段，预计权益投资比例短期难以实现大幅提升，假设2026年银行理财权益投资占比提升至3%，按照当前规模测算，对应股市增量资金约0.3万亿。未来银行理财或将通过间接为主、直接为辅的方式增配权益资产：间接方面，通过加大FOF、MOM模式，委外给公募基金或券商资管进行权益投资，以快速弥补自身投研能力的不足，并分散风险。直接方面，头部理财子逐步建立自营权益团队，但当前主要聚焦于新股申购（打新）、定向增发、高股息股票等波动相对较低、具备一定安全垫的策略。

　　公募“固收+”：股票配置比例仅10%，未来有望进一步提升，行业不局限于传统红利，科技制造是重要方向。

　　居民存款搬家带来的资金风险偏好虽较存款有所提升，但本质仍追求稳健，这使得“固收+”产品面临明确的业绩基准与排名压力。在利率中枢下移的背景下，产品配置中占比85-90%的债券部分收益率被压缩，难以单独覆盖业绩比较基准。这一核心矛盾倒逼权益配置承担起超额收益的重任，当前“固收+”产品股票配置占比仅10%左右，按照当前规模测算，在政策引导下 (24/9《关于推动中长期资金入市的指导意见》、25/5《推动公募基金高质量发展行动方案》)，2025年固收+股票配置比例提升2.5pct，假设2026年提升幅度相同，或对应股市增量资金约0.1万亿。此外，由于权益资产对产品收益的重要性提升，“固收+”在行业选择上或将不再局限于单纯求稳的红利资产。虽然高股息板块能提供稳定的底仓收益，但其弹性相对有限，而科技TMT、高端制造等新兴产业，正成为“固收+”产品权益仓位中更具进攻性的配置选择。截至25Q4，公募“固收+”产品股票持仓前五行业分别：有色金属15%、电子13%、电力设备9%、非银金融8%、通信6%。